从行政处罚案例看内幕信息的认定要素-深圳市他山企业管理咨询有限公司

在内幕交易的规制中，内幕信息如何认定是核心问题之一。监管实践中，涉案信息是否属于内幕信息也容易成为当事人争议、申辩的要点。本文将通过对相关法律规定的解读，以及对实务中处罚案例的整理与分析，以期帮助读者理解内幕信息在行政监管实践中是如何判定的。

内幕信息的范围

（一）相关法律规定

2019年新《证券法》第五十二条第一款对内幕信息作出了直接的定义：“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”，同时，该条第二款还规定：“本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息”，也即，上市公司应披露的重大信息属于内幕信息。

第八十条 发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

前款所称重大事件包括：

（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；

（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；

（五）公司发生重大亏损或者重大损失；

（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；

（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；

（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；

（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；

（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。

第八十一条 发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

前款所称重大事件包括：

（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；

（二）公司债券信用评级发生变化；

（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；

（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；

（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；

（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；

（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；

（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；

（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

（二）内幕信息的认定要素

上述法规对内幕信息的认定采用“定义+列举”的方式，但实务中的内幕信息形式多样，并非列举范围之外的事项就不会被认定为内幕信息，从【图1】可以看出，适用《证券法》中内幕信息界定兜底条款进行处罚认定的案例并不少见。

根据前述定义，内幕信息具有两个特征，一是会对发行人证券的市场价格产生重大影响，二是信息尚未公开，因而在许多行政处罚案例中，证监会或证监局在对相关信息是否属于内幕信息进行认定时，也主要围绕“重大性”和“非公开性”这两个核心要素并结合具体案情进行实质判断。

近两年适用内幕信息兜底条款进行处罚的案例中，内幕信息所涉主要事项统计汇总如下：

行政处罚决定书编号	内幕信息所涉事项
广东监管局行政处罚决定书〔2023〕2号	增持“奥马电器”股票收购奥马电器的相关事项
广东监管局行政处罚决定书〔2023〕3号	增持“奥马电器”股票收购奥马电器的相关事项
广东监管局行政处罚决定书〔2023〕4号	增持“奥马电器”股票收购奥马电器的相关事项
浙江监管局行政处罚决定书〔2023〕10号	公司控股股东及其关联方大额非经营性资金占用情况
辽宁监管局行政处罚决定书〔2023〕1号	子公司签订口罩生产设备采购合同
广东监管局行政处罚决定书〔2023〕9号	开展回购股份事项
青海监管局行政处罚决定书〔2023〕1号	2022年度业绩预增事项
中国证监会行政处罚决定书〔2022〕42号	2020年年度业绩预增事项和2021年第一季度业绩预增事项
广东监管局行政处罚决定书〔2022〕20号	终止并购名品世家相关事项
山西监管局行政处罚决定书〔2022〕3号	第二期员工持股计划事项
湖南监管局行政处罚决定书〔2022〕9号	《2021年半年度报告》披露业绩大幅变动
湖南监管局行政处罚决定书〔2022〕10号	《2021年半年度报告》披露业绩大幅变动
深圳监管局行政处罚决定书〔2022〕12号	分拆控股子公司至创业板上市
河北监管局行政处罚决定书〔2022〕7号	前三季度业绩同比扭亏为盈

此外，“重大性”和“非公开性”的判断又和内幕信息敏感期的界定密切相关，有时重大信息是动态变化的，或是逐步动议、商讨、谈判形成的，因而某一项信息从何时开始具备重大性，从何时开始构成内幕信息也是行政处罚中容易存在争议的问题。

针对上述问题，笔者汇总梳理了近三年一些典型内幕交易行政处罚案例的认定情况，希望对读者理解内幕信息的认定逻辑提供有益参考。

典型案例

下文案例一至案例四将主要介绍证监会/证监局如何根据前述两项核心认定要素来判定内幕信息，案例五和案例六将主要聚焦于证监会/证监局关于内幕信息形成时间的认定。

案例一：王某某内幕交易ZYGF案件

2023年3月16日，辽宁证监局作出行政处罚决定，认定王某某存在控制他人账户从事内幕交易的行为，涉及三项内幕信息：上市公司ZYGF子公司XSL与杰佰净化签订口罩生产设备采购合同事项、ZYGF收购九天中创股权事项及ZYGF实控人谭某良拟将持有的上市公司5.37%股权转让给小米科技事项。

内幕信息的形成和公开过程

其中，根据行政处罚决定书的认定，子公司XSL与杰佰净化签订口罩生产设备采购合同事项内幕信息的形成过程如下：上市公司ZYGF全资子公司XSL的主营业务与口罩生产设备存在通用技术和流程工艺。2020年2月初，受疫情影响市场对口罩需求旺盛，XSL了解到口罩生产企业杰佰净化有口罩机需求。

2月5日，XSL研发部门紧急启动研发口罩机的技术可行性分析；

2月6日，XSL研发以及生产部门召开会议得出初步结论：在获得客户支持的基础上，公司在技术上具备设计和生产口罩机的能力；

2月7日，XSL法定代表人师某全、时任副总经理王某某（内幕交易当事人）等人与杰佰净化实际控制人张某面谈，了解客户需求、口罩生产流程、核心技术指标等情况，张某表达了采购口罩机的意愿。考察结束后，师某全、王某某等人认为该项目可行性非常强。当天，研发部门立即分工开展口罩机图纸设计工作；

2月10日，师某全、王某某、XSL研发人员、销售人员前往杰佰净化现场进一步考察；

2月13日，XSL与杰佰净化签订《设备采购合同》，合同总金额1,060万元。2月14日，ZYHG公告子公司XSL与杰佰净化签订口罩生产设备采购合同事项。

上市公司子公司签订口罩生产设备采购合同事项，标志着其在口罩自动化生产设备领域实现突破并得到市场认可，该事项涉及疫情期间口罩热点概念，在当时口罩极度短缺的特殊背景下，该信息对股价具有重大影响，且事实上该信息公告后上市公司ZYGF股价持续上涨，属于2005年《证券法》第七十五条第二款第八项规定的“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”，在公开披露前属于内幕信息。该内幕信息不晚于2020年2月7日形成，并于2020年2月14日公开。

申辩意见及证监局意见

当事人王某某在申辩中提出，其认为XCL与杰佰净化签订口罩生产设备采购合同事项并不具有重大性，且上市公司也未按内幕信息进行管理，不应被认定为内幕信息。

而证监局则认定，XCL签订口罩生产设备采购合同信息形成时，口罩指数在口罩极度短缺的特殊背景下已连续上涨多个交易日，此时ZYGF公告在口罩机生产设备领域取得突破，属于能够对股价产生重大影响的信息，公开前属于内幕信息；公开后的股价同时受多方面因素影响，即便变化幅度不大，并不能说明该信息不具备重大性。内幕信息的形成并不以相关事项具有确定性作为必要的先决条件，签订口罩生产设备采购合同对ZYGF开拓口罩机市场和未来业绩的影响是否具有确定性，以及公司内部对内幕信息的认知，均不影响内幕信息的认定。

案例二：杨某某内幕交易XYCZ案件

2023年6月4日，深圳证监局做出行政处罚决定，认定杨某某存在内幕交易XYCZ股票的行为。

内幕信息的形成和公开过程

2021年7月6日，上市公司XYCZ董事长陈某峰、董事会秘书沈某文等人开始筹划与LG公司签订《供应保证协议》事项；

7月12日，XYCZ董秘办草拟与LG公司签订《供应保证协议》的公告及董事会文件；

7月13日，XYCZ董秘办和保荐机构、律师事务所沟通出具中介意见；

7月15日，董秘办通过邮件向公司全体董事、监事、高级管理人员发出董事会通知，计划于7月16日召开董事会审议公司与LG公司签订《供应保证协议》事项。但由于过程中交易对方内部审批程序的问题，XYCZ迟至8月30日才收到LG公司盖章寄出的《供应保证协议》，相关议案延迟至8月31日方才提交XYCZ第五届董事会第十三次会议审议通过，XYCZ于同日披露《关于公司与LG Energy Solution，Ltd.签订<供应保证协议>的公告》等材料，该协议约定XYCZ向LG公司供应湿法涂覆锂离子电池隔膜材料，协议金额约43.11亿元。

根据行政处罚决定书的认定，上市公司与LG公司签署《供应担保协议》属于《证券法》第八十条第二款第三项规定“公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”的重大事件，在公开前为内幕信息，该内幕信息不晚于2021年7月6日形成，2021年8月31日公开。

申辩意见及证监局意见

当事人杨某某在申辩意见中提出，案涉信息不属于内幕信息,其理由是：首先，《供应保证协议》系框架性约定，内容有不确定性，对LG公司不具法律约束力，没有重大性；其次，LG公司一直是上市公司XYCZ第一大客户，2021年初开始，大量公开研究报告述及XYCZ与LG公司加强合作，并预计了供货数量，《供应保证协议》的内容已实质公开；第三，XYCZ此前历次公告与其他客户签订的框架协议，股价均未发生显著波动。

深圳证监局则认为，关于重大性，案涉信息属于《证券法》第八十条第二款第三项规定的重大事件，依据《证券法》第五十二条第二款，在公开前为内幕信息。根据上市公司披露的公告，XYCZ拟向LG公司供货，协议期限自协议生效之日起4.5年内有效，协议金额约43.11亿元;XYCZ如未能按预测数供货，应承担给采购方带来的所有损失，上市公司2020年营业收入9.67亿元，该协议具有重大性。而关于公开性，证监局认为，当事人所称的上市公司长期向LG公司供货、研究报告预测供货数量等，不等于《供应保证协议》的内容已经公开。

案例三：夏某某内幕交易ZYKJ案件

2021年10月25日，中国证监会做出行政处罚决定书，认定夏某某存在内幕交易ZYKJ股票的行为。

内幕信息的形成和公开过程

2018年5月14日,上市公司ZYKJ发布公告,称正在筹划以发行股份和(或)支付现金的方式购买资产,标的资产为TXJM公司93%股权；

2018年9月13日,上市公司ZYKJ发布公告称,标的资产作价63,000万元,占上市公司2017年经审计总资产的15.47%,占其2017年经审计净资产的29.68%,且发行股份方式需经中国证监会并购重组审核委员会审核。后续由于交易双方就收购价格产生较大分歧且未能达成一致，标的公司向上市公司提出终止此次收购项目；

2019年5月24日,ZYKJ发布《关于终止发行股份购买资产事项的公告》。

证监会认为，ZYKJ上述拟发行股份购买资产的行为,属于2005年《证券法》第六十七条第二款第二项规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”,将对上市公司的股权结构及主营业务产生重大影响。其后购买资产事项被终止,导致预期的相关变化归于原状,同样将对ZYKJ股权结构及主营业务产生重大影响。因此,上述发行股份购买资产被终止的事项,符合2005年《证券法》第七十五条第一款、第二款第一项的规定,在公开前属于内幕信息。

申辩意见及证监局意见

当事人提出涉案信息不属于内幕信息的申辩意见。一是依据2019年《证券法》相关规定,涉案事项不属于重大事件。二是未有法律法规或监管要求规定终止购置资产的行为属于内幕信息。三是终止事项公告之日,该股股价仅小幅下跌,且此后一段时间股价持续上涨,可见涉案信息不符合重大性要求。因此,本案不应认定相关信息为内幕信息。其次,即便认定终止事项属于内幕信息,该信息应形成于2019年5月双方确认终止意向时。

针对当事人提出的“终止购置资产不属于内幕信息”的观点，证监会认为，ZYKJ上述拟发行股份购买资产的行为不仅构成“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”,还将对上市公司的股权结构及主营业务产生重大影响,该等事项被终止,导致预期的相关变化归于原状,同样可能对上市公司股票价格产生重大影响,结合法律基本精神及一般理解并参考《上市公司信息披露管理办法(2021年修订)》第二十五条关于“上市公司披露重大事件后,已披露的重大事件出现可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的进展或者变化的,上市公司应当及时披露进展或者变化情况、可能产生的影响”和《上市公司信息披露管理办法(2007年)》第三十二条的类似规定,终止收购的信息在公开前也属于内幕信息。

针对当事人提出的信息公开后股价仅小幅下降不足以认定重大影响的观点，同案例一类似，证监会认为，股票价格同时受多方面因素影响,某一信息公开后股价变化幅度不大,并不能绝对地说明该信息不具备重大性。

案例四：陈某某、周某等内幕交易STGF案件

2021年12月14日，证监会做出行政处罚决定书，认定陈某某、周某等存在内幕交易STGF股票的行为。

内幕信息的形成和公开过程

2016年7月1日,上市公司STGF公告称苏州海融天及潞安工程已通过协议转让的方式受让了原控股股东ST集团持有的上市公司全部股份,转让价格为18.75元/股。此时,苏州海融天持有上市公司11.7%的股份,成为第一大股东,潞安工程持有上市公司11.24%的股份,成为第二大股东。陈某某为苏州海融天法定代表人、实控人，周某与陈某某为多年好友，且同苏州海融天共同出资成立了海融天上海公司，并由周某管理。

7月20日至26日,STGF因“证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化,各方无法达成符合变化情况的交易方案”终止了重大资产重组事项, 并予以公告和召开投资者说明会，STGF承诺在披露投资者说明会召开情况公告后的3个月内,不再筹划重大资产重组事项,仍将以水泥为主业。

7月底8月初,陈某某与原控股股东ST集团董事长等人商议重组终止后下一步计划,认为上市公司必须要有业务,基本确定要继续寻找新的资产注入上市公司后再将水泥主业相关资产、负债出售给ST集团,尔后上市公司着手寻找、调研标的企业,初期考虑资产较大的公司。

8月至10月期间,陈某某在相关聊天中谈到水泥资产要按照协议约定出售给ST集团,STGF当务之急是保壳,要先收购个资产进来,因上市公司没有现金,转而寻找一些小资产的企业；后续，上市公司相关人员接触到标的公司龙净水业后组织相关中介组织进场尽调；11月初，STGF与ST集团商议筹划重大资产出售事宜并确定初步方案。11月11日，STGF完成龙净水业股权收购及工商变更登记，11月14日，STGF紧接着发布重大资产重组停牌公告。

行政处罚决定书认定，STGF为解决上市公司困境、继续出售水泥资产,决定先寻找新资产注入的交易方案属于2005年修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称2005年《证券法》)第六十七条第二款第一项规定的重大事件,在信息公开前,属于2005年《证券法》第七十五条第二款第一项所述的内幕信息。参照《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条第三款的规定,“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员,其动议、筹划、决策或者执行初始时间,应当认定为内幕信息的形成之时”。2016年7月底,陈某某等人就重大资产重组终止后的下一步计划进行了商议,基本确定前述交易方案,因此本案内幕信息的形成时间不晚于2016年7月31日。2016年11月7日狮头股份发布相关公告,内幕信息公开。

申辩意见及证监局意见

针对内幕信息的认定，本案当事人提出申辩意见认为，涉案的相关信息并不具有未公开性和重大性。对此，证监会则认为，本案认定的内幕信息为“STGF为解决上市公司困境、继续出售水泥资产,决定先寻找新资产注入的交易方案”,该方案的实施将使上市公司经营方针、经营范围、所处行业和业务等发生根本性的变化,对于上市公司具有重大影响和意义;2016年7月下旬STGF曾承诺3个月内不再筹划重大资产重组,此时STGF是否继续寻求资产注入以及重组的方式、时点等信息仍不为市场所知,STGF参与内幕信息筹划的内部人相较市场主体仍具有信息优势，鉴于此,本案中所认定的内幕信息是具有重大性和未公开性的。

案例五：徐某内幕交易SJK案件

2021年2月23日，江苏证监局作出行政处罚决定，认定徐某存在内幕交易SJK股票的行为。

内幕信息的形成和公开过程

2016年1月初，上市公司SJK经中介机构推荐，启动收购美国环境检测服务商TestAmerica的项目。2016年2月，SJK第一轮报价函获标的公司卖方顾问同意后，SJK获取了标的公司数据库访问权。2016年3月，SJK总经理王某华、副总经理朱某宁、投资分析师梅某然前往美国考察标的公司，回国后，公司决定推进该项目。

2016年3月30日，公司向卖方顾问发出第二轮报价函。3月31日，卖方反馈同意报价。4月1日，SJK与TestAmerica签署排他协议并安排中介机构启动尽职调查。4月11日，在当月职能部门例会上，公司发展部负责人承某就该项目作了汇报。此后，公司持续推进该项目。

2016年5月19日收市后，公司向深圳证券交易所提交停牌申请。5月20日，公司发布《关于重大资产重组停牌的公告》，同日股票停牌。8月10日，公司股票复牌。

内幕信息形成时间的认定

根据行政处罚决定书的认定，SJK收购TestAmerica项目属于2005年《证券法》第六十七条第二款第二项规定的重大事件，在公开前属于内幕信息。SJK在相关人员赴美国考察后于2016年3月30日发出第二轮报价函，此时该信息已具备重大性特征，2016年5月20日，SJK发布重大资产重组停牌公告公开内幕信息，因此，内幕信息敏感期为2016年3月30日至2016年5月20日。

案例六：陈某内幕交易RHGF案件

2021年3月1日，江苏证监局作出行政处罚决定，认定陈某存在内幕交易RHGF股票的行为。

内幕信息的形成和公开过程

2018年1月26日，上市公司RHGF公告和蚂蚁云金融签署《战略合作协议》，双方在金融科技产品集成和实施、金融科技和金融业务方面达成合作。

2018年4月23日，RHGF董事长周某某、总经理陈某与蚂蚁云金融控股股东蚂蚁金服副总裁刘某某等人会面，商谈进一步深入合作事宜。蚂蚁金服提出受让RHGF5%以上股份并派遣董事的要求，周某某表示愿意引入战略投资，可以安排董事会席位。

2018年5月21日，公司公告筹划重大事项，当日公司股票停牌。

2018年6月1日，公司公告称与蚂蚁云金融签订《业务合作协议》，6月4日公司股票复牌。

内幕信息形成时间的认定

根据行政处罚决定书的认定，上市公司RHGF与蚂蚁云金融签订《业务合作协议》属于2005年《证券法》第六十七条第二款第（三）项规定的“公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债权益和经营成果产生重要影响”的重大事件，构成2005年《证券法》第七十五条第二款第（一）项规定的内幕信息。2018年4月23日，上市公司与蚂蚁金服就关键事项达成一致意见，该信息具备重大性特征，内幕信息形成，此时为内幕信息敏感期的起点。2018年6月1日，公司发布与蚂蚁云金融签订《业务合作协议》的公告，内幕信息公开，此时为内幕信息敏感期的终点。内幕信息敏感期为2018年4月23日至2018年6月1日。

案例评析与典型意义

以上案例均是仅节选了内幕信息的认定部分内容，旨在聚焦行政处罚中对于内幕信息的两大认定要素“重大性”和“非公开性”的理解。

重大性的判定原则是对“证券的市场价格有重大影响”。首先，某一事项对证券市场价格是否有重大影响，有时不止和事项本身涉及的金额、对公司的影响相关，也和事项发生的环境、背景有密切关联，例如上文王某某内幕交易ZYGF案件（案例一）中，在信息发布当时的疫情特殊背景下，一个普通的经营事项，即使该事项对公司业绩的实际影响尚无法预测，尚不具有确定性，也可能对股价产生重大影响。

其次，“没有”对股价产生影响不等于不“能够”对股价产生重大影响，证券监管机构对“重大信息”的认定并非完全按照结果导向。例如上文王某某内幕交易ZYGF案件（案例一）、夏某某内幕交易ZYKJ案件（案例三）中，当事人都以信息公开后股价未大幅波动作为申辩理由之一，但均未得到证监会/局的认可。

再次，确定性并不是认定内幕信息的必要条件，也不影响相关信息重大性的认定。上文杨某丽内幕交易XYCZ案件（案例二）中，案涉相关协议签署时仅是框架协议，内容存在不确定性，没有法律约束力，但证监局仍然结合协议的金额、违约责任及公司实际经营情况将该次签署协议事项认定为内幕信息；又如在陈某某、周某等内幕交易STGF案件（案例四）中，证监会认定的内幕信息是“为解决上市公司困境、继续出售水泥资产,决定先寻找新资产注入的交易方案”，结合上市公司曾承诺3个月内不再筹划重大资产重组的背景来看，此项信息虽然还不具备具体的、确定的方案要素，但足以对上市公司构成重大影响和意义，具有重大性。

而对于未公开性的认定，相对好理解一些，相关信息的公开一般以在法定媒体的披露时间为准，在杨某丽内幕交易XYCZ案件（案例二）中，深圳证监局认为，协议在公告前，即使已有公开的历史或预测信息涉及到相关交易数据，都可能和协议的具体要素内容存在差异，都不能等于协议具体要素信息的公开。

他山研究

从行政处罚案例看内幕信息的认定要素